Diferencial ajustado por opción: fórmula y ejemplos

Comparación de manzanas con naranjas

La mayoría de ustedes ha escuchado la frase no compare manzanas con naranjas. En el mundo de las inversiones en bonos, los primeros intentos de comparar el rendimiento potencial de los valores respaldados por hipotecas con bonos más tradicionales, como los bonos corporativos, consistieron en comparar manzanas con naranjas. Los valores respaldados por hipotecas (MBS) son bonos derivados de hipotecas residenciales. Las hipotecas contenían opciones de pago anticipado integradas. En otras palabras, los prestatarios tienen la opción, si así lo desean, de liquidar el saldo de sus hipotecas anticipadamente sin penalización.

La mayoría de los bonos corporativos , es decir, bonos emitidos por corporaciones, no contienen las mismas opciones de prepago implícitas que los valores respaldados por hipotecas. Por lo tanto, comparar valores respaldados por hipotecas y bonos corporativos es como comparar manzanas con naranjas. El diferencial ajustado a la opción se creó para brindar a los inversores una forma de poner estos valores en igualdad de condiciones, es decir, convertirlos en manzanas con manzanas, para determinar qué tipo de inversión ofrece el mejor valor por el dinero.

Diferencial de crédito tradicional frente a diferencial ajustado por opción

Los bonos corporativos generalmente se cotizan con algún margen sobre la tasa de los valores del Tesoro de EE . UU . Los valores del Tesoro de EE. UU. Son bonos emitidos por el gobierno de EE. UU. Por ejemplo, la tasa de cupón de un bono corporativo se compara con la tasa de cupón de un título del Tesoro de EE. UU. Con la misma fecha de vencimiento. La diferencia es la cantidad de rendimiento que un inversionista en bonos corporativos puede esperar recibir por encima de un bono del Tesoro con vencimiento comparable.

La diferencia en la tasa entre un bono corporativo y un bono del Tesoro se debe principalmente al riesgo de crédito, es decir, el riesgo de que el emisor del bono corporativo no cumpla con su obligación. Por lo general, se asume que los valores del Tesoro de EE. UU. Están libres de incumplimiento, ya que son emitidos por el gobierno de EE. UU. Si la tasa de cupón de un bono corporativo a 10 años es del 4% y la tasa de cupón de un bono del Tesoro a 10 años es del 2%, entonces el margen crediticio es del 2%.

Debido a que los valores respaldados por hipotecas incluyen una opción incorporada, la tasa de estos bonos es más alta que la de los bonos del Tesoro debido principalmente a la compensación otorgada al inversionista por mantener un bono que puede ser cancelado en cualquier momento. Por tanto, la diferencia entre la tasa de un MBS y la tasa de un bono del Tesoro no representa riesgo crediticio puro. Si usted es un inversor que decide entre comprar un bono corporativo o un MBS y desea saber qué tipo de bono ofrece el mayor rendimiento potencial debido al riesgo crediticio sobre un valor del Tesoro, no puede utilizar el enfoque tradicional de diferencial de crédito.

El margen ajustado por opción, también conocido como OAS, es un margen que se ajusta por el hecho de que un MBS incluye una opción incorporada. Si compara el margen ajustado por opción de un MBS con el margen crediticio de un bono corporativo, entonces está comparando métricas de rendimiento potencial sobre la base de manzanas con manzanas. Por ejemplo, suponga que un MBS con una vida media de cinco años tiene una OEA de 10 puntos básicos y un bono corporativo con vencimiento a cinco años tiene un margen crediticio de 20 puntos básicos. Esto significa que el bono corporativo se venderá a un precio más bajo que el MBS y tiene el potencial de obtener un mayor rendimiento sobre los bonos del Tesoro que el MBS.

Los inversores también utilizan la OEA para comparar un MBS con otro MBS para decidir cuál es la mejor inversión potencial. Por ejemplo, para dos MBS con el mismo vencimiento estimado, el que tenga la OEA más alta se venderá a un precio más bajo y puede considerarse una ganga en comparación con los MBS alternativos.

Composición del margen ajustado por opción

La mayoría de MBS que se comercializan en el mercado son lo que se conoce como MBS de agencia . Están respaldados o emitidos por una agencia del gobierno de los EE. UU. Y, por lo tanto, se supone que están libres de incumplimiento. En el caso de MBS de agencia, solo una pequeña cantidad de la OEA refleja riesgo de crédito o incumplimiento. La mayoría de la OEA refleja el riesgo de liquidez y la incertidumbre del modelo de prepago asumido por el inversionista de un MBS.

Los inversores no pueden estar seguros de hasta qué punto los prestatarios pagarán anticipadamente sus hipotecas y deben hacer conjeturas informadas. La incertidumbre de estas conjeturas se refleja en la OEA. El inversor debe ser compensado por esta incertidumbre en el modelo. Además, los MBS de las agencias son un poco menos líquidos que los bonos del Tesoro, por lo que los inversores también deben ser compensados ​​por el riesgo de liquidez. Cabe señalar que los diferenciales de los bonos corporativos a los bonos del Tesoro también reflejan el riesgo de liquidez.

Modelo y cálculo de la OEA

Es muy fácil calcular el diferencial crediticio de un bono corporativo. Sin embargo, es mucho más difícil calcular la OEA de un MBS. La OEA de un MBS generalmente se obtiene mediante el uso de un modelo informático estadístico complejo conocido como Modelo OEA .

El componente clave de un modelo de la OEA es una estimación de las velocidades de pago anticipado del capital hipotecario según varias rutas posibles de tasas hipotecarias. Por ejemplo, cuando las tasas hipotecarias aumentan, los pagos anticipados tienden a caer y cuando las tasas hipotecarias disminuyen, los pagos anticipados tienden a aumentar. Un modelo de estructura temporal, es decir, cómo evolucionan las tasas a lo largo del tiempo, y una metodología de muestreo de la trayectoria de las tasas, también son componentes de un modelo de la OEA.

A continuación se muestra un esquema de la fórmula utilizada para calcular la OEA. En la fórmula, tenga en cuenta que el precio de mercado se refiere al precio de cotización de un MBS, LIBOR se refiere a las tasas de interés subyacentes, CF denota flujo de efectivo, PV denota valor presente y ‘s es el diferencial en trayectorias futuras aleatorias. El promedio de los diferenciales sobre las posibles trayectorias que llevan al valor presente del MBS a igualar su precio de mercado cotizado es la OEA. Afortunadamente, muchas empresas de Wall Street publican estimaciones de las métricas de la OEA para MBS, por lo que los inversores individuales normalmente no necesitan realizar los tediosos cálculos.

Resumen de la lección

En resumen, hay dos tipos principales de diferenciales de bonos cotizados en el mercado: diferenciales crediticios y diferenciales ajustados por opción . Los diferenciales de crédito se utilizan normalmente para bonos corporativos y los diferenciales ajustados por opciones se utilizan para valores respaldados por hipotecas. Ambos diferenciales generalmente se cotizan como un rendimiento potencial adicional que un inversionista puede obtener en relación con la inversión en bonos del Tesoro con vencimientos similares . Los diferenciales ajustados a las opciones reflejan el riesgo de crédito, el riesgo de liquidez y el riesgo de modelos de prepago que asume el inversor en valores respaldados por hipotecas.

La OEA fue desarrollada para brindar a los inversionistas un medio de comparar valores respaldados por hipotecas con bonos que no contienen opciones implícitas, como la mayoría de los bonos corporativos. También se utiliza para comparar un MBS con otro. La OEA generalmente se obtiene mediante el uso de un modelo informático complejo. Sin embargo, las métricas de la OEA para muchos MBS son publicadas por firmas de Wall Street y los inversionistas individuales no necesitan calcularlas.